Carteira destinada para investidores que buscam diversificação em relação aos seus investimentos internacionais. Com foco na macroeconomia internacional, essa carteira é desenhada para operar ciclos macroeconômicos ao redor do mundo, em linha com o cenário macro vislumbrado pelo time de Macro Research do Inter.

A carteira é composta exclusivamente de ETFs que permitem operações long e short em diversas classes de ativos. Com isso, nós conseguimos fornecer uma nova camada de diversificação, montando uma carteira com baixa correlação com o S&P500. O horizonte relevante é de 3 a 6 meses. Apesar de não ser de curtíssimo prazo, é uma carteira que demanda um acompanhamento um pouco mais frequente.

O cenário macro internacional, especialmente o americano, continua inalterado. Sem sinal de uma desaceleração mais contundente, o mercado passa a precificar cada vez mais o soft landing.

De fato, a inflação americana desacelera rapidamente. Com o resultado de junho, a inflação no acumulado dos últimos 12 meses saiu de 4% em maio para 3% em junho. Entretanto, o núcleo da inflação continua em patamar elevado, caindo mais devagar, chegando a 4,8% em junho, ante 5,3% em maio.

O mercado de trabalho americano continua forte, tendo adicionado mais de 200 mil novos empregos em junho. A taxa de desemprego continua em patamar historicamente baixo, de apenas 3,6%. Ainda assim, o mercado de trabalho dá sinais de desaceleração, mas se mantém longe do terreno recessivo. Por outro lado, a atividade continua enfraquecendo, mas também sem grande alarme.

Dado esse cenário, o Fed ainda se mostra resistente em declarar vitória contra a inflação. Por isso, decidiu elevar a taxa de juros em mais 25 bps na última reunião, levando a taxa de juros a 5,25%. O Fed ainda vê uma alta adicional como necessária, que ficaria para a reunião de novembro. Entretanto, nossa expectativa é de que essa foi a última alta, pois quando novembro chegar os sinais de desaceleração econômica estarão mais claros, evitando uma alta adicional.

Nesse cenário, vemos a volatilidade em patamares mínimos, o que eleva o apetite ao risco e deve seguir como combustível para os ativos de risco enquanto não há nenhuma mudança drástica no cenário econômico.

A Europa parece caminhar para uma recessão muito antes que os Estados Unidos. A Alemanha já se encontra em recessão técnica, com dois trimestres consecutivos com variação negativa no PIB. Os PMIs europeus de manufatura estão em terreno altamente contracionista.

A demanda por crédito está caindo fortemente, acompanhada de menor crédito imobiliário. Enquanto isso, a inflação, apesar de cair rapidamente, ainda está com o núcleo em patamar elevado, o que deve forçar o banco central europeu a dar mais uma alta na taxa de juros na próxima reunião, potencializando ainda mais o cenário de recessão.

Apesar disso, as bolsas europeias se mantém próximas às máximas. Mantemos nossa posição vendida em equities europeias, pois acreditamos que a deterioração econômica irá acelerar nos próximos meses, assim como os balanços das empresas, que deve vir pior que o esperado, levando a uma queda do índice.

O cenário atual traz algumas semelhanças com o ciclo de alta de 2004 a 2006. O Fed encerrou o ciclo de alta em julho de 2006 e pausou por 13 meses até iniciar os cortes em resposta à eclosão da crise de 2007. O cenário da economia americana enquanto o Fed pausou se assemelha muito com o que vemos no cenário atual. O núcleo da inflação estava estável em patamar relativamente elevado, regularmente registrando altas de 0,2% ao mês, o comportamento do Federa altamente previsível, o que reduzia a incerteza da economia, que por sua vez estava em uma tendência de desaceleração, mas sem entrar em recessão.

E como as principais classes de ativos performaram nesse período? Entre julho de 2006 e outubro de 2007, período em que o Fed manteve a política monetária em pausa, os ativos de risco performaram muito bem, com o S&P 500 crescendo mais de 22%, puxado pelos setores de tecnologia, materiais e energia. As commodities também performaram muito bem, principalmente ouro e petróleo, o que levou a um bom desempenho das bolsas emergentes e suas respectivas moedas, lembrando que variação negativa da taxa de câmbio significa depreciação do dólar. Por outro lado, os bonds andaram de lado, tendo ganhos marginais à medida que o Fed manteve a taxa de juros em 5,25% durante todo esse período mesmo com a inflação caindo.

Dado esse cenário, acreditamos que há melhores oportunidades de ficar long equities em bolsas emergentes. Já expressamos essa visão através da posição na bolsa polonesa, que mantemos na carteira para o próximo mês.

Além da Polônia, também vemos boas oportunidades em outros mercados emergentes. Em se tratando de economias emergentes, devemos procurar bolsas com valuation baixo, bons fundamentos macroeconômicos e política econômica crível.

Com base nesses critérios, vemos boas oportunidades nas bolsas sul-africana e israelense. Ambas economias tem saído bem no combate à inflação, e possuem bolsas com valuations ainda muito atrativos, apesar de já terem andado bem esse ano.

O índice JALSH, da bolsa sul-africana, está sendo negociado a 11,1x o P/E, enquanto a média dos últimos 5 anos é de 15,4x. O índice TA-125, da bolsa israelense, está sendo negociado a 12,7x o P/E, enquanto a média dos últimos 5 anos é 16.9x. Portanto, ambas as bolsas se mostram baratas e com a tendência de alta, como pode ser visto pelas médias móveis nos gráficos.

No atual cenário de risk-on vemos mais valor nos emergentes do que na bolsa americana, portanto incluímos a posição em bolsa sul-africana e israelense.

O desempenho da carteira foi negativamente impactado pelas posições vendidas em small caps americanas e bolsas europeias, fruto do ambiente mais propício à tomada de risco. Apesar da tendência clara de desaceleração, a recessão tem demorado mais que o antecipado para chegar e enquanto não chega, o mercado passa a acreditar cada vez mais na narrativa de soft landing. Com isso, fechamos a posição vendida em small caps americanas, mas mantemos a posição vendida em Europa, onde vemos a situação econômica muito mais frágil, ao mesmo tempo que as ações europeias negociam próximo das máximas históricas, limitando o upside por lá.

Nossa posição em juros longos também contribuiu para a performance negativa da carteira, pelo mesmo motivo das posições vendidas. Com a economia americana surpreendendo, aumenta-se a probabilidade do Fed ir além do esperado no ciclo de alta. Entretanto, acreditamos que o Fed está mais próximo da pausa do que da continuidade no ciclo de alta. Tendo isso em vista, aumentamos nossa posição em juros longos.

O destaque individual da nossa carteira foi a posição em bolsa polonesa, que avançou 8,87%, contribuindo com 0,44 p.p do desempenho da nossa carteira no mês. Na sequência vieram nossa posição em bolsa japonesa, com alta de 2,14% e contribuição de 0,11 p.p, seguido da nossa posição em staples e utilities, que avançaram 1,73% e 1,34%, respectivamente, contribuindo com 0,09 p.p e 0.07, respectivamente,

Dado o panorama macroeconômico global, continuamos com nosso cenário base de desaceleração econômica eventualmente levando a uma recessão, mesmo que técnica. Portanto, mantemos a visão de que o cenário requer uma carteira mais defensiva. Dado que o Fed ainda está aumentando juros, mas próximo de parar, mantemos 70% da carteira alocada em bonds, sendo 40% em títulos curtos e 30% em títulos longos.

Fechamos as posições short em Russell2000 e long em utilities, staples e Japão. Com exceção da posição short, todas elas foram fechadas com lucro. Como explicado na nossa visão macro, vemos melhores oportunidades em bolsas de países emergentes. Portanto, aumentamos a posição em Polônia e adicionamos posições nas bolsas israelense e sul-africana, cada uma totalizando 7,5% da carteira.

Ainda acreditamos que o cenário para ativos de risco na Europa não seja favorável, portanto, aumentamos nossa posição vendida em ações europeias em 2,5 p.p, totalizando 7,5% da carteira.